招商宏观:如何看待原油供需博弈?

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文 | 招商宏观张悄然默默團队

焦點概念

“需求决议標的目的，供應影响弹性”框架對原油其實不合用。2008年至疫前油價高點不竭下移，原油历經了12年熊市。信赖不少人會是以误觉得金融危機後原油需求疲软，但究竟刚好相反。2001-2008年原油需求年均增加為1.3%，2010-2019年年均增加则為1.6%。

2008年至疫前原油熊市的主因在于订價权轉移，市場化水平晋升。金融危機後美國鼎力成长页岩油，與傳统原油比拟，美國页岩油有三個特性：出產周期更短；更加市場化；技能不竭前進鞭策本錢中枢下移。進而美國逐步得到原油订價权，疫前12年熊市反應的就是页岩油本錢下移的進程。

供需决议油價標的目的：疫情為原油代價牛熊切换分水岭；持久仍处牛市，但将来3-12個月调解危害加重。拜登上任後美國開启新能源成长期間，亦對傳统能源举行政策性束缚。新能源代替傳统能源并不是一挥而就，原油需求峰值或呈現在2025年。以疫情為分水岭，國际原油已迎来需求邊际上升、供應邊际紧缩共振的牛市，而且该牛市逻辑大致會延续至2025年摆布。但，這是持久逻辑。就原油的中短時間走势来讲，咱们更必要存眷两點：一是供需的邊际變革；二是由库存與代價反應的原油“估值”。

库存程度显示今朝油價“估值”偏高。库存程度可作為权衡原油代價的標尺。今朝全美贸易原油库存仍略高于2018年低點程度，彼時WTI原油代價高點為75.1美元/桶、布油85.0美元/桶，截至本年6月3日WTI原油代價為116.5美元/桶、布油119.6美元/桶；當前全美原油可损耗天数乃至仅至關于2019年程度，彼時WTI原油代價均值為57.2美元/桶、布油64.2美元/铜。今朝原油代價显著高于汗青可比阶段，錶白“估值”太高，或包括了供應不足，和全世界疫情降温出行需求大幅反弹的预期。

2020年11月以来原油代價运行重要遭到疫情颠簸和供應打击两身分驱動。突發疫情→油價大跌；疫情降温→油價回升；供應打击（预期）→油價就會大涨；供應束缚降温→油價调解。别的，疫後國际原油市場的“買预期賣究竟”特性光鲜。

原油的“看多期权”短時間或仍有用，但“時候價值”也在衰减。在履历海外出行、中國上海复工复產复市等脉冲提振後，原油需求真個抵牾或将在Q3的某個時點切换至需求轉弱。届時，若無供應打击的预期或究竟提振，那末國际原油代價大要率将冲高回落。别的，若伊朗核會商告竣、或俄乌場面地步好轉，则油價或将面對更大调解压力。

應警戒油價或有的最後一冲。原油代價并不是必定在需求轉弱早期就轉入跌势。在情感亢奋、買賣不拥堵的状况下，不克不及解除在突發@身%uD115%分或根%al1e1%基@面短時間變革驱動下，國际油價再度向上脉冲的可能性。一旦如斯，全世界市場危害偏好也可能會阶段性快速收紧，尔後油價也将自高位重挫直至需求再度回暖。

正文

1、“需求决议標的目的，供應影响弹性”框架對原油其實不合用

（一）需求并未决议油價標的目的

在钻研大宗商品時，咱们常常有一种朴實的观念“需求决议標的目的”，究竟上，這一框架在原油身上并未錶現。國际油價自2008年染指147美元/桶後看似已然履历過几轮涨跌，但每轮油價高點與中枢均不竭下移，是以咱们也能够認為原油實则历經了12年的熊市。信赖不少人會是以误觉得金融危機後原油需求疲软，但究竟刚好相反。2001-2008年原油需求年均增加為1.3%，2010-2019年年均增加為1.6%。

若是说在曩昔12年需求爬升之际原油可以進入熊市，當前需求還没有规复到疫前程度，油價超出疫前彷佛也就没甚麼大不明晰。可是，為甚麼需求不克不及决议原油的標的目的？

（二）订價权轉移，市場化水平晋升才是原油履历12年熊市的主因

虽然2000年後美國贸易銀行举行信誉天資下沉低落住房典質貸款門坎催生地產泡沫才是金融危機暴發的主因，但极大的商業逆差、极高的原油對外依靠度和高油價等身分激發的情势严重的输入型通胀也绝對是金融危機的导火索。進而，金融危機後奥巴马期間美國鼎力成长页岩油，2011-2014年高油價阶段页岩油快速范围化成长，美國原油市場份额由2008年的7.6%升至2020年的17.1%；相反，OPEC原油市場份额也由2008年的43.3%降至2020年的35.4%。跟着供應布局的變革，全世界原油订價权再也不集中于OPEC+，而是逐步向美國页岩油轉移。

與傳统原油比拟，美國页岩油有三個特性。其一是出產周期更短：页岩油自勘察到出油仅需两年、完井到出油仅需2個季度，而傳统原油的出產周期则在3-5年。其二是更加市場化：页岩油出產由企業红利预期驱動，而OPEC+的出產则受當局意愿影响。其三是本錢中枢不竭下移：跟着压裂技能前進，页岩油盈亏均灰指甲治療專用藥,衡本錢可以不竭下移，但OPEC出產傳统原油彻底本錢则與列國財務出入等身分有關。

市場份额的爬升和更加市場化的供應特性令美國页岩油逐步得到了原油订價权，而2008年至疫前原油代價中枢下移反應的就是页岩油本錢下移的進程。

（三）供需决议油價標的目的：疫情為原油代價牛熊切换分水岭；原油牛市大要率延续至2025年摆布

综上所述，咱们應當将原油的阐發框架理解為“供需决议標的目的”。即使需求延续爬升，但只要供應端足够市場化，油價就會随本錢中枢而不竭下移。這就是2008年至疫前原油熊市的整體逻辑。而拜登上台後，事變有所變革。拜登上任後不但重回《巴黎天气协议》并鞭策各項新能源成长政策，還對原油等傳统能源举行了政策性束缚，好比冻结大眾地皮和近海水域上的新煤油和自然气租赁和2022財年及尔後联邦資金不直接补助化石燃料等[1]。這一做法虽是基于持久成长，但疫情也加快了美國落地相干政策的過程。页岩油供應大要率逐年下滑。别的，新能源代替傳统能源的進程并不是一挥而就。2021年2月EIA認為美國原油需求峰值呈現在2025-2026年[2]；IEA于2021年10月公布的陈述称[3]，跟着發財經濟體的需求已见顶，和成长中經濟體能源轉型的節拍逐步加速，原油需求或将在2025年到達峰值。另外一方面，列國的新能源推行政策也至關因而對傳统能源举行供應侧鼎新，包含美國在内的部門非OPEC國度的原油財產相干本錢開支或逐年降低。以疫情為分水岭，國际原油已迎来需求邊际上升、供應邊际紧缩共振的牛市，而且该牛市逻辑大致會延续至2025年摆布。

但，這是持久逻辑。如图1所示，原油代價颠簸极大，進而對付原油的持久標的目的性果断未必對3-12個月的中短時間走势有引导意义。就原油的中短時間走势来讲，咱们更必要存眷两點：一是供需的邊际變革；二是由库存與代價反應的原油“估值”。

2、有無权衡油價的標尺？库存程度

（一）库存程度可作為权衡原油代價的標尺

基于“供需决议油價”的框架，库存就是理解油價走势的最高频指標。供應多余，原油库存上升；供應不足，原油库存降低。反向思惟：當供應既定，若库存降低就阐明需求强于预期，库存回升就阐明需求不及预期。

那末，用原油库存作為权衡油價的標尺是不是精准呢？亦如图6所示，2020年美國贸易原油库存峰值仅略高于2017年3月高位程度，但客岁隆鼻推薦,4月國际油價却远低于2017年3月程度，錶白将库存程度作為油價的权衡根据有時也有不當。理論上，全世界天天的原油损耗量城市有微弱變革，進而一样的库存可损耗天数也其實不不异，将去库存時候或说原油库存可损耗天数视為权衡油價的標尺彷佛加倍靠得住。如图7所示，虽然2020年疫情時代美國贸易原油库存程度與2017年3月至關，但因疫情致使需求大幅萎缩是以去库存時候远高于2017年3月，進而彼時原油代價狂跌。

但原油日损耗量仅為月度数据而且存在获得時滞，是以咱们其實不能正确跟踪全世界原油的去库存時候。斟酌到需求變革凡是较為和缓，是以除疫情和經濟阑珊這类异样打击外，投資者常常會直接用原油库存程度权衡油價的水位。進而，咱们看到WTI原油代價與全美贸易原油库存的相干性绝對值高達88.1%，而WTI原油代價與原油库存可损耗天数的相干性绝對值反而只有75.8%。

（二）若何前瞻原油库存程度進而展望油價公道區間？

原油供授與需求均在及時變革，评估库存變革既要斟酌统一時候原油供應和需求的變革標的目的、又要估量變革幅度，难度极大。可是咱们可以掌控两點：

第一，库存小幅颠簸時原油代價不會有明白的標的目的，是以，咱们仅需寻觅库存與代價存在趋向變革的阶段，好比：2014H二、2017-2018年和2020年至今。

第二，正如前文所述，除非經濟阑珊或苏醒，不然原油需求的變革较為暖和、安稳，是以在無經濟阑珊或苏醒的打击下，库存的趋向性變革常常由供應身分激發。好比：2014年H2及随後原油库存上升與OPEC增长供應有關、2017年3月後原油库存降低也是OPEC减產的成果、2020年5月油價起头回升亦與2020年4月OPEC告竣减產协定有關等。

整體而言，一旦經濟阑珊，原油供應多余、库存上升、去库存時候拉长，油價下跌；經濟苏醒，原油供需渐趋均衡、库存與去库存時候拐點将至，油價回升。在需求颠簸幅度较小的阶段，供應决议库存變革進而成為原油代價的焦點抵牾。在供應身分下，咱们又要斟酌两點：

第一，OPEC原油市場份额最大而且其供應由OPEC长处驱動并不是简略的市場化举動，页岩油供應既有市場化身分也與美國能源计谋有關，是以，掌控OPEC與页岩油的供應變革便可。

第二，供應方是不是增长本錢開支。油價自己又决议了昔時本錢開支，只有油價高于盈亏均衡點，供應刚刚有望增长本錢開支。今朝沙特的財務均衡點仍高于70美元/桶、美國页岩油约為40-45美元/桶區間。傳统油（與美國页岩油相對于）的出產周期為3-5年，每一年的衰减率為3-8%；页岩油出產周期在数月到2年之間（取决于是不是必要勘察），但2年半油井根基枯竭。是以，必要經由過程油價果断昔時各方本錢開支环境并推演将来是不是存在新增供應。

3、當前原油“估值”有點高

以库存权衡，原油的“估值”有點高了。今朝全美贸易原油库存仍略高于2018年低點程度，2018年9月WTI原油代價高點為75.1美元/桶、布油85.0美元/桶，而截至本年6月3日WTI原油代價為116.5美元/桶、布油119.6美元/桶；當前全美原油可损耗天数乃至仅至關于2019年程度，而2019年WTI原油代價均值為57.2美元運動彩券單場，/桶、布油64.2美元/铜。今朝原油代價显著向上偏离汗青可比库存對應的油價，錶白當前原油“估值”有點高。

當前原油代價或包括了美國页岩油與俄油供應不足，和全世界疫情降温出行需求大幅反弹的预期。2016年2月原油库存還没有高位回落之际，國际原油代價已然触底回升，缘由是OPEC起头酝酿减產且减產靴子于2016年11月终极落地；2020年11月在全美原油库存可损耗天数仍在爬升的同時WTI原油代價創出疫後新高，缘由是11月9日疫苗問世，原油成了“疫苗观點資產”。换言之，原油代價偶然偏离其代價標尺（库存程度）常常與某些供需预期有關。當前，原油代價显著偏离库存標尺或有三點缘由：第一，拜登上台後新能源计谋下页岩油本錢開支大不如前，開钻未完油井数自客岁7月後断崖式下滑，市場预期在需求规复至疫前程度後原油存在较着的供應缺口；第二，本年2月下旬以来俄乌冲突暴發及G7對俄制裁不竭進级，俄油出口量虽未显著降低但却令市場發生俄油将来供應不足的预期；第三，本年以来海外多國消除防疫辦法，近期中國上海复工复產复商、北京疫情傳布链被快速堵截，出行需求总體反弹亦提振了需求（及其预期）。

4、年内原油代價或将履历“冲高→回落”進程

（一）曩昔一年半國际油價的两個驱動力：疫情颠簸；供應打击

2020年11月9日辉瑞颁布發錶新冠疫苗三期有效力高達90%，自此國际原油成為“疫苗观點資產”。買预期賣究竟，2020年12月尾，在疫苗接种前夜，油價上举措能起头衰减。2021年1月5日沙特却不测颁布發錶2-3月分外减產100万桶/天[4]，该動静錶露後WTI原油代價當即跳升至50美元/桶上方。随後，3月中下旬在沙特分外减產行将竣事的鞭策下，油價小幅调解直至需求動能加快规复再度推升油價。2021年7-8月Delta囊括泰西，掣肘疫後經濟规复预期，油價走低。跟着Delta影响趋弱，油價再度走高。2021年11月尾Omicron登岸泰西，早期激發發急，油價狂跌。12月初，發急退潮、疫情并未扭轉泰西疫後苏醒過程，油價重拾升势。美國卫生部1月6日[5]暗示自2月2日起，全美再也不陈述天天新冠灭亡数据。美國疾控中間（CDC）[6]4月1日颁布發錶竣事一項限定美墨邊陲、避免COVID-19傳布的政策。别的，本年以来海外部門國度均消除防疫政策，令出行等辦事消费回暖，提振原油需求。2022年2月中下旬俄乌場面地步严重直至開战，俄罗斯原油出口受阻预期不竭强化之下，國际油價迫近130美元/桶。但如图11所示，俄罗斯卢布3月尾就彻底克复了俄乌開战後的失地，錶白战役及泰西制裁并未如预期般较着掣肘俄罗斯能源出口。

简言之，2020年11月以来原油代價运行重要遭到疫情颠簸和供應打击两身分驱動。突發疫情→油價大跌；疫情降温→油價回升；供應打击（预期）→油價就會大涨；供應束缚降温→油價调解。别的，疫後國际原油市場的“買预期賣究竟”特性光鲜。

（二）原油的“看多期权”短時間或仍有用，但“時候價值”也在衰减

由前文描写的疫後原油代價走势特性可知，要末有需求改良预期、要末有供應打击预期，不然油價延续上举措能就會衰减。今朝，海外部門重要經濟體防疫辦法已大要消除，海外出行规复修复预期對付油價的提振或已靠近尾声。今朝虽然俄罗斯仍受泰西制裁，但對其能源出口影响其實不显著，是以供應端進一步打击的可能性也不大。

5月中旬後油價中枢再度上扬或與两身分有關：行将進入原油需求旺季；5月中下旬上海起头复工复產、6月上海加快复工复產复市，且北京疫情也有所降温。因為上述需求端變革的二阶导還没有衰减，是以油價上行或难以终止。但“買预期賣究竟”，跟着需求端踊跃身分渐渐兑現，原油多头热忱也将有所降温。

更進一步，疫情前美國、中國與欧盟原油需求占比别离為19.7%、13.8%及13.9%。咱们認為美國就業的高光時刻就對應着其經濟繁華的极點。3-5月美國赋闲率持续3個月3.6%，续请赋闲金人数已然降至上世纪70年月以来的最低程度，总體来看，就業数据已难以進一步改良。近期颁布的4月美國小我储备率降至4.4%，為金融危機後最低程度；跟着30年期典質貸款固定利率升破5%，4月美國新屋去库存時候也跳升至2009年下半年以来最高。总的来看，Q3中後期就業数据轉差、經濟加快放缓的几率已显著上升。欧洲的环境也差未几。

换言之，在履历海外出行、中國上海复工复產复市等脉冲提振後，原油需求真個抵牾或将在Q3的某個時點切换至需求轉弱。届時，若無供應打击的预期或究竟提振，那末國际原油代價大要率将冲高回落。别的，若伊朗核會商告竣、或俄乌場面地步好轉，则油價或将面對更大调解压力。

（三）應警戒油價或有的最後一冲

基于前文可知，将来半年國际油價的變数很大：需求或将履历脉冲後再降温的進程；供應端也极具不肯定性。進而，動静面對付市場的影响會显著放大油價颠簸。且如图19可知，原油代價并不是必定在需求（由非制造業PMI反應）轉弱早期就轉入跌势。以2008年上半年為例，虽然美國非制造業PMI已骤降，需求放缓迹象较着，但在情感面和供應面的驱動下，國际油價仍創下新高。

由前文可知，库存程度錶白原油“估值”偏高，阐明投資者看多热忱不减，但如图20所示國际原油净多单占比其實不算高，阐明多头標的目的還没有拥堵。在情感亢奋、買賣不拥堵的状况下，不克不及解除在突發@身%uD115%分或根%al1e1%基@面短時間變革驱動下，國际油價再度向上脉冲的可能性。一旦如斯，该進程也将同時對美股、美债等資產構成打击。2008年價冲高進程曾加快美股调解；2018年油價冲高進程则激發了美國市場情感從Risk-on向Risk-off的快速切换。换言之，假若國际油價仍有最後一冲，届時全世界市場危害偏好也可能會阶段性快速收紧。