陳欣:軟銀博弈科技投資

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5月12日，軟銀集團颁布了自1981年建立以來規模最大的年度虧損。受此影響，作為軟銀集團的創始人，孫正義在2022年4月出台的日本福布斯富豪排行榜中已由2021年的榜首退居第三位。

對此，上海交通大學上海高級金融學院傳授陳欣與上海交通大學安樂經管學院助理傳授施文韻聯合撰文。文中指出，得益于初期對雅虎和阿裡巴巴等企業的樂成投資，軟銀集團渐渐由電信企業向IT産業的風險投資轉型。在債務融資本錢極低的情況下，軟銀撬動杠杆進行激進的高風險科技投資，引發公司红利随市場巨幅波動、公司代辦署理本錢凸起、市場估值低迷。活着界經濟秩序堕入混亂的預期下，軟銀或需考慮更新其商業模式。

軟件銀行集團（SoftBank Group）是日本東京證券買賣所的上市公司（9984.TSE），重要緻力于科技信息産業的投資。

初期對雅虎和阿裡巴巴等企業投資的樂成使其躍升為全世界頂級風險投資公司。在胡潤钻研院發布的2021全世界獨角獸投資機構百強榜上，軟銀集團排名第三位。

2020年新冠疫情發生以來，軟銀集團的股票價格經曆了庞大的波動。

在2020年3月國際金融市場受疫情打擊最嚴重的時候，軟銀的股價一度跌至2610日元的低點；但一年後，公司股價又上漲至10695日元的高點；2022年的股價根基盘桓在5000日元上下。

5月12日，軟銀集團颁布了自1981年建立以來規模魚訊,最大的年度虧損。2021財年（截至2022年3月31日）公司淨虧損約1.7萬億日元（約131億美元）。當日收盤，軟銀集團的股價下跌8%，收盤于4491日元，較2021年高點已回落58%。

作為軟銀集團的創始人，孫正義（Masayoshi Son）同時擔任董事會主席兼CEO，并直接持有約4.6億股公司股票。

受軟銀股票等資産下跌影響，孫正義的身價從2021年的444億美元狂跌至2022年的247億美元，在2022年4月出台的日本福布斯富豪排行榜中已由2021年的榜首退居第三位。

01

激進投資導緻價值巨幅波動

截至2021財年底，軟銀集團投資組合包括了475家被投企業，當中最重要組合是願景基金一期、二期在全世界範圍内别离持有的82家和250家被投企業，此中還别离包含22家高雄合法當舖推薦，和14家已上市企業。

但是，軟銀的投資組归并未充實進行風險分离，而是集中在以阿裡巴巴為代錶的互聯網平台獨角獸，和同享經濟、基因診斷、人工智能、物聯網等熱門前沿科技領域的相關企業。此類投資常常具备高成長、高估值、高風險的特點。

2021財年，軟銀集團的創紀錄虧損重要來自總計3.4萬億日元的投資損失，此中願景基金一期、二期等基金部門共計投資損失3.7萬億日元（包含外部投資者的9727億日元損失）。這些損失重要體現為所投上市公司股票價值的下跌。

比方，願景基金一期的前三大虧損來自滴滴、Wework、Grab，而願景基金二期組合中的Wework、京東物流和叮咚買菜則貢獻了前三大虧損。

2021財年底，軟銀所持上市股票價值在總持倉價值中的占比已由2020財年底的74%降低至52%。

此中，軟關節去黑淨化素,銀重倉的阿裡巴巴的股價狂跌導緻其占比從2020財年底的42%降低至2021財年底的23%。

而對比起來，軟銀集團在2020財年還創下了年度红利的曆史紀錄，實現淨利潤近5萬億日元（約390億美元）及投資收益逾7.5萬億日元（約585億美元），這重要歸功于被疫情後極度寬松的金融環境所推高的國際股市。

2020年3月，新冠疫情舒展帶來全世界股票市場狂跌，當然也包含軟銀所投資的科技公司。巨額虧損讓軟銀忙于出售資産以獲取現金，來減少債務并進行股票回購。

2019財年，軟銀的投資損失高達1.4萬億日元（約130億美元），導緻公司歸母淨利潤虧損9616億日元(約90億美元)。

而如斯巨額虧損又與軟銀集團2018財年獲得的1.4萬億日元歸母淨利潤構成完善對照。畢竟股市大起之後常常是大落，而軟銀作為重倉股市的投資公司，其利潤天然也會跟從着大起大落。

可見，軟銀集團的投資組合較為激進，在疫情和國際政治經濟款式變化的沖擊下，其市場價值波動極大。

02

轉型投資豪賭願景基金

1981年孫正義創立軟銀公司，早期主營業務主如果電佩服務。但是，公司的經營業績其實不抱负，屡次嘗試轉型也均未樂成。

1995年，軟銀對雅虎投資1億美元，獲患了其33%的股權。次年雅虎樂成上市，為軟銀帶來了庞大的投資回報。

2000年和2004年軟銀先後對阿裡巴巴進行了2000萬美元和6000萬美元的投資，多輪調整後最高持股是持有阿裡巴巴集團34%股權。

2014年阿裡巴巴在美上市後其持股比例最高仍達32%。這筆投資為軟銀一度帶來近2000億美元的賬面收益，回報率近千倍。經過多輪減持，軟銀依然持有阿裡巴巴約25%的股權。

在投資上的樂成促使孫正義在2015年啟動轉型戰略，将軟銀分拆為專注海外投資的軟銀集團和經營日本移動通訊業務的軟銀公司（SoftBank Corp；9434.TSE）。此後，軟銀集團開始了一輪又一輪的投資“豪賭”。

2016年6月，軟銀集團初次減持近百億美元價值的阿裡巴巴股分，緊接着又籌集巨額資金，在7月以超過50%的溢價對英國芯片設計公司ARM提出243億英鎊(約320億美元)的現金要約收購，随後将其從倫交所私有化。

同年10月，軟銀與沙特阿拉伯主權財產基金（PIF）、阿聯酋Mubadala投資公司等投資人配合發起了史上規模最大的私募股權投資基金——“願景基金”（Vision Fund），一期規模計劃就達1000億美元，重要投資于物聯網、AI、機器人、移動應用等領域未上市的獨角獸企業。僅在中國，該基金就投資了包含字節跳動、滴滴、商湯科技等知名企業。

跟着願景基金一期投資期的關閉，軟銀又于2019年下半年颁布發錶發起基金二期，重點投資人工智能技術領域的獨角獸企業，計劃自投380億美元，共籌資1080億美元。

但是二期基金的融資過程較為緩慢，重要由軟銀本身出資，2021年還将部門WeWork等公司股權注入才達到460億美元的規模。今朝，願景基金二期在中國投資了貝殼、叮咚買菜、京東物流等公司。

2019年，軟銀還推出了拉美基金，籌資約50億美元對巴西、哥倫比亞等拉美國家的電商、快遞、衡宇租賃平台等行業的獨角獸進行了投資。

截至2021財年底，兩期願景基金的資産淨值為14.5萬億日元（約1183億美元），此中軟銀在一期和二期基金中份額淨值别离為4萬億和5萬億日元。

03

高杠杆加大投資風險

軟銀集團通過多種方法加杠杆進行高科技企業的投資，在景氣年份其收益增長遠高于債務本錢，當然收益豐厚；可是，當市場大幅下跌，其損失同樣也會被放大，導緻公司嚴重虧損。

因為日本央行長期采纳負利率政策，軟銀集團得以用超低利率進行多種情势的債務融資。比方，標普對軟銀債券的評級僅為“BB+”,但2022年2月軟銀集團發售了一筆總額為5500億日元的7年期次級債券，票面利率才略超2%。這是日本公司債曆史上規模最大的發行。

2021財年底，軟銀集團本身的附息負債共14.9萬億日元，此中貸款餘額為1.3萬日元，日元及外彙債券約6萬億日元。

别的，願景基金一期中軟銀本身僅承諾出資331億美元（實際出資約300億美元）。而在外部投資者承諾的投資總額中，62%必要以票面利率為7％的優先債來投入，剩餘部門以權益的情势體現。

比方，PIF基金的450億美元總投資中，權益部門約為170億美元；Mubadala投資的150億美元份額中，權益部門不足60億美元。換言之，這是軟銀在基金層面加杠杆，提高其預期收益的手腕。

在願景基金二期的投資中，軟銀未能說服中東土豪們繼續出資，但采纳了多種資産信誉融資的法子為本身增长杠杆：軟銀對阿裡巴巴的股分進行了遠期合約買賣，告貸110億美元為基金供给了出資；以ARM的75%股分為質押，告貸80億美元為基金出資；以T-mobile和德意志電信的股分為基礎，進行領式期權等方法融資，告貸32億美元作為基金出資。

若包含願景基金的1.1萬億日元債務，各軟銀部門的6萬億日元債務，軟銀集團归并總附息債務為22.3萬億日元，占其47.5萬億日元總資産的47%。

而考慮其他情势的負債後，軟銀集團归并總負債為35.8萬億日元，總資産負債率高達75.4%。軟銀集團歸屬于母公司股東的權益約10萬億日元，這象征着，軟銀的股東每投入1元權益，可撬動4.8元的資産，杠杆率極高。

而近期，軟銀集團的五年期信誉違約互換(CDS)價格已由2021年中200個基點摆布上漲至2022年5月的400個基點之上，象征着公司違約的几率正在激增。

04

過度投機引發巨虧

即便是公司層面的高杠杆已加劇其投資風險，軟銀集團仍然決定嘗試進入二級市場。

2020年3月之後，全世界重要經濟體紛紛采纳寬松貨币政策等手腕救市，引發股市反彈。因為孫正義看好市場短時間趨勢，軟銀在2020年2季度建立了100%持股的對沖基金部門SB Northstar，專注于買賣科技上市公司股票及其衍生品，并為此先後共投入了440億美元巨資。

軟銀集團随後在8月尾向監管部門提交的文件中錶露，已通過Northstar買入近40億美元的科技公司股票，此中包含亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等熱門股票。

據《華爾街日報》報道，Northstar還買入了約40億美元的股票看漲期權，其對應的名義敞口約500億美元，持有倉位已有約40億美元的浮盈。軟銀的大規模投機行為助推了科技股的大幅上漲及波動率指數(VIX)的上升，Northstar因此被媒體戲稱為 “納斯達克鲸”。

此動静錶露後，軟銀集團的股票在2020年9月7日如下跌7.15%收盤。投資者仍憂慮公司由長期投資向短時間投機的轉變是不是明智，有可能帶來庞大損失。此後，美國科技股在整個9月經曆了一輪大幅調整。

截至9月末足浴粉,，Northstar所持期貨和期權頭寸的公平價值為27億美元，累計虧損37億美元。對此，孫正義認為，其衍生品買賣規模僅占公司近3000億美元投資總價值的1%-2%，處于風險可控狀況。

2020年末，Northstar買入的看漲期權對應的股票名義敞口達到443億美元，同時還賣空了名義敞口為305億美元的看漲期權；截至2021年3月尾，公司持有的期權規模已大幅降低，持有看漲期權對應的名義敞口為134億美元，賣空看漲期權對應的名義敞口為27億美元。

盡管納斯達克指數較2020年8月初上漲了近30%，但2020財年Northstar卻在衍生品買賣上産生了高達6107億日元的損失，重要發生在2020年的2、三季度；同時，公司在財年底共持有價值2.2萬億日元（約198億美元）的股票和可轉債，已産生1135億日元（約10億美元）的投資收益。

在2022財年，Northstar繼續渐渐低落衍生品和股票買賣的規模，截至2022年3月尾，公司僅持着名義敞口為14億美元的看漲期權，股票持倉規模也降至30美元摆布。

總體上看，軟銀集團對Northstar的投機嘗試相當失敗，股票買賣累積虧損2250億日元，衍生品買賣累積虧損5212億日元。若不是軟銀集團還直接買入了英偉達公司股票，并将其賺取的2839億日元利潤归并錶露，公司報錶還會更難看。

05

模式背後代辦署理問題嚴重

軟銀集團在全世界範圍進行如斯大規模的激進投資，可能會激化代辦署理問題。

第一，願景基金的外部投資人與軟銀之間存在較強的代辦署理問題。

據《華爾街日報》，中東投資者PIF 和 Mubadala認為孫正義在投資決策上過于強勢，擔心願景基金以極高的估值接辦軟銀早年所投資科技公司的股分，為軟銀實現更高红利而犧牲外部投資者的长处。願景基金對 WeWork 和商湯科技投資的估值過高就是典范案例。

别的，願景基金的投資期是12年，且還有2年的延期選擇，較常見的私募股權基金刻日要長很多，更是加劇了代辦署理問題。這也是這些外部投資人拒絕在願景基金二期繼續投資的缘由之一。

第二，孫正義作為持股26%的大股東和辦理者，與軟銀集團的中小股東存在代辦署理問題。

孫正義個人時有參與軟銀集團的投資放置，并且存在直接借用公司資金或操纵公司信誉進行放杠杆投資的行為。比方，2019年8月媒體報道，軟銀計劃向包含孫正義在内的高管發放最多200億美元貸款，用于購買願景基金二期的股分，利率約為5%。最終，孫正義投資26億美元持有辦理非上市資産的願景二期LLC的17%股權。

别的，在Northstar參與美國市場投資時，孫正義個人僅投入了199億日元持有特拉華子公司1/3股權，得以享受庞大的杠杆資金損益。

多名阐發師和基金經理曾對此提出質疑。該公司最終也投資败北，孫正義至2021財年底累積需承擔2487億日元虧損。可是，如若投資红利呢？

第三，軟銀集團與所投企業辦理者之間存在嚴重的代辦署理問題。

以阿裡巴巴和滴滴為例，軟銀集團在兩者上市前别离持有34.4%和21.5%的股分，均為第一大股東。

可是，軟銀集團為換取這兩家公司盡快上市的機會，允許其辦理層采纳合夥人轨制或雙重股權架構的方法，極大弱化了外部股東權利。由此引發的辦理層代辦署理問題極強，最終也反應在兩家公司估值上。

06

世界經濟秩序堕入混亂需更新模式

2022年以來，世界原有經濟秩序因為俄烏沖突、高通脹等身分而堕入混亂。2月8日，英偉達因監管缘由被迫終止從軟銀集團收購ARM的600億美元并購。

面對創紀錄虧損，孫正義暗示“應該采纳防禦辦法”，他承諾将通過資産貨币化來增強軟銀集團的現金狀況，并收緊投資標準。

但是，或許軟銀更應該考慮的是改變其商業模式并低落投資杠杆。

黑石集團(BX.NYSE)同為全世界最大的私募股權投資公司之一，但采纳了較為分歧的商業模式。

2007 年上市之後，黑石重要聚焦于資産辦理業務，其資管規TU娛樂城,模的年複合增速靠近20%。截至2021年底，黑石的未動用資本為1358億美元，公司預期其資産辦理規模将在2022年超過1萬億美元。

2020財年，黑石集團的營業收入為61億美元，此中約三分之二來自于辦理咨詢收入，公司得以實現歸母淨利潤10.5億美元。2021財年，黑石實現營收226億美元，重要來自于資産升值帶來的投資收入，其歸母淨利潤高達58.6億美元。2021年財年底，黑石的總資産為412億美元，資産負債率約為47%。

盡管黑石的營收、淨資産和總資産規模均遠低于軟銀集團，但前者的債務風險可控、红利穩定。截至5月12日，黑石集團的市值約為700億美元，市場給予其超過7倍的較高市淨率。而對比起來，軟銀集團同期市值才7.6萬億日元，對應的市淨率不到0.8，估值程度遠低于黑石。

來源 |證券市場周刊

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編輯：劉蕊

(本文轉載自上海交通大學上海高級金融學院 ，若有侵權請電話聯系13810995524)

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